Der Schattenhandel findet eine neue Heimat: Prognosemärkte
Ich habe bereits über„Shadow Trading“ geschrieben, die Theorie der SEC, wonach der Handel mit Aktien einesanderen, wirtschaftlich verbundenen Unternehmens, während man über nicht öffentliche Informationen (MNPI) des eigenen Unternehmens verfügt, dennoch als Insiderhandel gilt. Als eine Jury in San FranciscoMatthew Panuwatim Jahr 2024 wegen des Handels mit Incyte-Optionen auf der Grundlage von Insiderinformationen von Medivationverurteilte, war „Shadow Trading“ nicht mehr nur eine Theorie, sondern wurde zu einem bewährten Instrument der Strafverfolgung.
Dieser Präzedenzfall liegt nun dem Neunten Bundesberufungsgericht vor. Das Gerichthörte am 11. Juni 2026 die mündliche Verhandlung an, und die Fragen des Spruchkörpers trafen den rechtlichen Kern der Sache: Setzt die Haftung für Insiderhandel eine Pflicht voraus, die an das Unternehmen gebunden ist, dessen Informationen missbraucht wurden, oder kann sie sich auf jeden Handel erstrecken, bei dem vertrauliche Informationen ausgenutzt werden, die den Kurs einesanderenWertpapiers beeinflussen können? Unabhängig davon, wie der Neunte Bundesberufungsgerichtshof entscheidet, bleibt die zugrunde liegende Frage bestehen. Und es ist eine Frage, die es wert ist, im Zusammenhang mit einem Markt gestellt zu werden, mit dem Panuwat nie zu tun hatte: den Prognosemärkten.
Der Schattenhandel – neu gedacht
Die Mechanismen des Schattenhandels lassen sich fast schon zu leicht auf Prognosemärkte übertragen. Anstatt Call-Optionen auf ein Konkurrenzunternehmen zu kaufen, stellen Sie sich einen Mitarbeiter vor, der frühzeitig Kenntnis von einem gescheiterten Arzneimittelversuch, einer behördlichen Entscheidung oder einem Geschäftsabschluss hat, der kurz vor dem Scheitern steht. Anstatt mit einem Wertpapier zu handeln, dessen Handel eingeschränkt ist, gehen sie eine Position in einem Kalshi- oder Polymarket-Kontrakt ein, der überhaupt nichts mit ihrem Arbeitgeber zu tun hat – ein Kontrakt darüber, ob das Medikament eines Konkurrenten zugelassen wird, ob es in diesem Quartal zu einer Welle von Fusionen und Übernahmen in einer Branche kommt oder ob eine Entscheidung der Fed in eine bestimmte Richtung geht, von der sie zufällig wissen, dass sie nun wahrscheinlicher ist.
Nichts davon fällt unter eine herkömmliche Sperrliste. Nichts davon hat mit einem CUSIP-Code oder einem Ticker zu tun. Und im Gegensatz zu Incyte, das zumindest ein bekanntes, korreliertes börsennotiertes Unternehmen war, bietet ein Prognosemarkt einem Insider Zugang zu einer nahezu unbegrenzten Auswahl an verwandten, nur am Rande verbundenen Ergebnissen, auf die er wetten kann – anstatt auf das, worüber er tatsächlich Bescheid weiß.
Wir haben bereits gesehen, wie Insiderhandel auf Prognosemärkten in seiner direkten Form strafrechtlich verfolgt wurde: Sowohl in den Verfahren des US-Justizministeriums gegen einen Soldaten der Spezialeinheiten, der auf der Grundlage geheimer militärischer Informationen mit Polymarket-Kontrakten handelte, als auch gegen einen Google-Ingenieur, der unter Verwendung missbräuchlich entwendeter Unternehmensdaten rund 2,75 Millionen Dollar in Ereigniskontrakte investierte, ging es jeweils um Personen, die direkt auf das Ereignis wetteten, über das sie Insiderwissen besaßen. Bislang hat noch niemand die „Schattenvariante“ vorgebracht, bei der jemand einenkorreliertenKontrakt handelt, anstatt denjenigen, der direkt mit seinen MNPI verbunden ist. Angesichts der Tatsache, dass sich die Panuwat-Theorie im Aktienbereich bereits von einer Neuheit zu einem Präzedenzfall entwickelt hat, ist es keine Frage des „Ob“, sondern des „Wann“.
Warum dies schwieriger aufzudecken ist als der Schattenhandel mit Aktien
Einige Faktoren machen Prognosemärkte zu einem schwierigeren Überwachungsproblem als den von uns für Aktien empfohlenen „Sector-Hook“-Ansatz:
- Keine standardisierte Taxonomie
Die Schattenüberwachung von Aktien stützt sich auf GICS-Codes, CUSIPs und andere etablierte Identifikatoren, um „wirtschaftlich miteinander verbundene“ Wertpapiere abzubilden. Kontrakte auf Prognosemärkten sind maßgeschneidert, plattformspezifisch und bestehen oft nur so lange wie das betreffende Ereignis. Es gibt jedoch kein CUSIP für die Frage: „Wird die Fed im September die Zinsen senken?“ - Keine Hindernisse bei der Kontoeröffnung
Die Programme „Restricted List“ und „PAD“ stützen sich in hohem Maße auf die Offenlegung von Brokerage-Konten, Schreiben zur Kontoeröffnung und doppelte Bestätigungen. - Schwierigerer Nachweis der Wesentlichkeit, aber eine mögliche quantitative Umgehungslösung. Der Incyte-Fall der SEC stützte sich auf Ereignisstudien, die eine statistisch messbare Korrelation der Aktienkurse belegten. Der Nachweis, dass ein qualitativer Ereignisvertrag – „Wird diese Fusion bis zum 3. Quartal abgeschlossen sein?“ – für die vertraulichen Informationen eines Unternehmens „wesentlich“ war, ist eine weitaus unschärfere analytische Aufgabe, sowohl für die Aufsichtsbehörden als auch für interne Compliance-Teams, die versuchen, einen Fall aufzubauen. Doch Prognosemärkte könnten fast zufällig ihre eigene Version einer Ereignisstudie generieren. Kalshi hat in diesem Jahr bisher bereits mehr als 400 verdächtige Handelsgeschäfte gemeldet – mehr als doppelt so viele wie im gesamten Jahr 2025 –, und Überwachungstools von Drittanbietern durchsuchen bereits Orderbuch- und Blockchain-Daten nach genau den Signalen, die für einen Wesentlichkeitsfall erforderlich wären: abnormale Volumenspitzen, ungewöhnlich schnelle Quotenbewegungen unmittelbar nach einem bestimmten internen Ereignis sowie korrelierte Positionen über Kontrakte hinweg, die sich sonst nicht gemeinsam bewegen sollten. Nichts davon wurde bisher rechtlich als „Wesentlichkeit“ geprüft, doch es bedarf keiner neuen Rechtstheorie, um zu aussagekräftigen Indizien zu werden. Ein plötzlicher Volumenanstieg bei einem Nischenkontrakt zum Zeitpunkt einer Fusion wenige Minuten nach einer internen Entscheidung über den Deal, ohne dass öffentliche Nachrichten dies erklären könnten, ist genau die Art von Muster, auf die Aufsichtsbehörden und Plattformen bereits besonders achten.
Was die Mitarbeiterüberwachung dagegen unternehmen muss
Hier kommt derselbe Instinkt zum Tragen, der auch die Schattenüberwachung bei Aktien antreibt, nur dass er nun auf eine neue Anlageklasse gerichtet ist:
- Erweitern Sie die Sektor-Hook-Logik auf Ereignisverträge.Wenn Ihre Überwachung bereits Mitarbeiter und Wertpapiere anhand von Branchencodes kennzeichnet, um Schattenhandel aufzudecken, muss diese Kennzeichnung auch auf die Vertragskategorien der Prognosemärkte ausgeweitet werden – unabhängig davon, ob sie mit Branchen, Unternehmen oder Makroökonomie verknüpft sind –, und nicht nur auf wörtliche Namensübereinstimmungen beschränkt bleiben.
- Die Offenlegung von Konten bei Prognosemärkten vorschreiben.Diese so behandeln wie Wertpapierdepots. Wenn in einer Richtlinie Prognosemarktplattformen nicht ausdrücklich als meldepflichtig genannt werden, werden die meisten Mitarbeiter nicht daran denken, diese offenzulegen.
- Achten Sie auf den Zeitpunkt, nicht nur auf die Kursanzeigen.Eine Position auf einem Prognosemarkt, die in den Stunden nach einer internen Besprechung zu einem Geschäft, einer Vorbereitung auf die Gewinnbekanntgabe oder der Veröffentlichung von Studienergebnissen eröffnet wird, ist ein Muster, das es wert ist, beachtet zu werden – unabhängig davon, ob sich der Kontrakt tatsächlich auf Ihr Unternehmen bezieht.
- Aktualisieren Sie die Vertraulichkeitsklauseln – dafür gibt es bereits eine Vorlage.Wie wir nach dem Fall „Panuwat“ festgestellt haben, decken Vertraulichkeitsvereinbarungen (NDAs) und Richtlinien zum Insiderhandel, die sich lediglich auf „Wertpapiere des Unternehmens“ oder „Wertpapiere anderer Unternehmen“ beziehen, möglicherweise den Bereich der Event-Verträge überhaupt nicht eindeutig ab. Das ist keine hypothetische Lücke mehr. Mindestens ein halbes Dutzend großer Anwaltskanzleien, darunter Skadden, Davis Wright Tremaine, Snell & Wilmer sowie die eigene Rechtskommentarredaktion von Bloomberg Law, haben seit Mai 2026 Leitlinien veröffentlicht, in denen ausdrücklich empfohlen wird, dass Unternehmen ihre Richtlinien zum Insiderhandel, ihre Verhaltenskodizes und ihre Geheimhaltungsvereinbarungen so umformulieren, dass Prognosemärkte und Ereignisverträge ausdrücklich genannt werden, anstatt sich auf Definitionen zu stützen, die ausschließlich für Wertpapiere verfasst wurden. Ein Entwurf aus der Praxis geht sogar so weit, Musterformulierungen vorzuschlagen: Eine moderne Vertraulichkeitsvereinbarung sollte den Begriff „Nutzung“ vertraulicher Informationen so definieren, dass er jede Verwertung dieser Informationen umfasst, um sich einen Vorteil bei „Finanzinstrumenten, Wetten oder Prognosemärkten“ zu verschaffen, „unabhängig davon, ob es sich bei diesen Instrumenten um Wertpapiere handelt oder nicht“. Unternehmen, die diese Anpassung einmalig vornehmen, anstatt sie erst nach einem Vorfall nachträglich einzufügen, sollten zudem ihre unternehmensweiten Verhaltenskodizes erweitern und sich nicht nur auf Richtlinien zum Insiderhandel beschränken, die auf eine Liste benannter Personen beschränkt sind, da der Zugang zu Prognosemärkten nicht auf die Mitarbeiter beschränkt ist, die bereits von einer typischen Sperrliste erfasst werden.
Was wir sonst noch im Blick haben
Einige offene Fragen, mit denen sich die Branche möglicherweise noch nicht vollständig auseinandergesetzt hat:
- Wessen Gesetze und Vorschriften gelten, und braucht die „Misappropriation Theory“ überhaupt einen Prognosemarkt, Panuwat?
Event-Kontrakte sind von der CFTC regulierte Rohstoffinstrumente und keine von der SEC regulierten Wertpapiere, doch diese Zuständigkeitsgrenze ist unschärfer und der Weg zur Durchsetzung klarer, als es zunächst den Anschein hat. Die Befugnisse der CFTC zur Betrugsbekämpfung (gemäß CEA Abschnitt 6(c)(1) und Regel 180.1) orientieren sich direkt an Regel 10b-5, und die CFTC nutzt sie seit Jahren, um Verfahren nach der „Misappropriation Theory“ gegen Mitarbeiter von Handelsunternehmen anzustrengen – nicht nur in diesem Jahr gegen Soldaten und Google-Ingenieure. Der maßgebliche Prüfmaßstab, der in der Rechtssache„CFTC gegen EOX Holdings“ festgelegt wurde, verlangt von der Regierung den Nachweis, dass vertrauliche Informationen veruntreut wurden, dass eine Verletzung einer bereits bestehenden Treue- und Vertrauenspflicht gegenüber der Quelle dieser Informationen vorliegt, dass Vorsatz vorliegt und dass ein persönlicher Vorteil erzielt wurde – und zwar alles „im Zusammenhang mit“ einem Warenterminvertrag. - Beachten Sie, was fehlt: Nichts in diesem Test verlangt, dass der gehandelte Warenterminvertrag genau derjenige ist, auf den sich die vertraulichen Informationen tatsächlich bezogen. Im Gegensatz zum klassischen Rahmen der Regel 10b-5, bei dem es jahrelanger Rechtsstreitigkeiten bedurfte, die in der Rechtssache Panuwat gipfelten, um festzustellen, dass der Handel mit einem anderen, korrelierten Wertpapier dennoch unter die Regelung fällt, könnte der Missbrauchstest gemäß Regel 180.1 das sogenannte „Shadow Fact Pattern“ bereits strukturell abdecken, ohne dass es einer Ausweitung der Rechtslehre bedarf. Die eigene „Prediction Markets Advisory“ der CFTC vom Februar 2026 (Veröffentlichung 9185-26) untermauert dies und stellt klar, dass die Behörde „volle Befugnis“ hat, auf bestimmten Terminmärkten Insiderhandel aufgrund von Veruntreuung zu ahnden.
Das bedeutet jedoch nicht, dass die SEC aus dem Spiel ist. Der Vorsitzende der SEC selbst hat öffentlich erklärt, dass „ein Wertpapier ein Wertpapier ist, unabhängig davon, wie es strukturiert ist“, was darauf hindeutet, dass die SEC ihre Zuständigkeit geltend machen könnte, wenn ein Ereignisvertrag so eng mit der Aktie eines bestimmten Unternehmens oder einem Unternehmensereignis verknüpft ist, dass er einem wertpapierbasierten Swap ähnelt. Ironischerweise betrifft dies vor allem diedirekteForm des Insiderhandels auf Prognosemärkten – das Wetten auf einen Vertrag über das eigene Unternehmen – und weniger die „Schattenvariante“, um die es in diesem Artikel geht.
Ein Schattenhändler vermeidet bewusst unternehmensspezifische Kontrakte zugunsten einer korrelierten Sektor- oder Makro-Wette – genau dieses Sachverhaltsmuster fällt in der Regel in den Zuständigkeitsbereich der CFTC und löst keine doppelte Zuständigkeit der SEC aus.
Und die Staatsanwaltschaft hat eine dritte Option, die die Zuständigkeitsgrenzen von SEC und CFTC gänzlich umgeht: Der Straftatbestand des Telekommunikationsbetrugs (18 U.S.C. § 1343) erfordert lediglich einen Plan, durch Täuschung an Geld zu gelangen, nicht aber den Nachweis, dass es sich bei dem gehandelten Instrument überhaupt um ein Wertpapier oder einen Rohstoff handelte. Aus diesem Grund hat das DOJ in jedem bisher vorgebrachten Fall im Zusammenhang mit Prognosemärkten parallel zu den CFTC-Klagen Anklage wegen Telekommunikationsbetrugs erhoben. Unabhängig davon, welche Behörde oder welche Kombination von Behörden letztendlich das Durchsetzungshandbuch für den Schattenhandel auf Prognosemärkten verfasst, sollten Unternehmen nicht davon ausgehen, dass die Unklarheit hinsichtlich der Zuständigkeit ihnen Zeit bei der Einhaltung der Vorschriften verschafft.
- Strukturierung durch kleine Einsätze.Einzelne Positionen auf Prognosemärkten belaufen sich oft nur auf geringe Dollarbeträge. Ein Insider könnte seine Aktivitäten auf viele Kontrakte oder Plattformen verteilen, um unter einer einzelnen Erkennungsschwelle zu bleiben – ein Strukturierungsproblem im Stil der Geldwäschebekämpfung, über das Compliance-Teams im Zusammenhang mit dem Handel durch Mitarbeiter bisher noch nicht nachdenken mussten.
- Offshore-Plattformen und nicht überwachte Plattformen.Nicht jeder Prognosemarkt unterliegt der Aufsicht der USA oder wird über die überwachten Datenfeeds eines Unternehmens abgewickelt. Das ist in erster Linie eine Lücke in der Transparenz, bevor es überhaupt zu einer rechtlichen Lücke kommt.
- Die andere Seite der Medaille: Manipulation, nicht nur Veruntreuung.Was ist mit einem Führungskraft, dergegenein Ergebnis wettet, auf das er einen gewissen Einfluss hat? Das ist eine Frage der Interessenkonflikte und der Marktintegrität, die eng mit dem Thema Insiderhandel verbunden ist.
Es dauerte zwei Jahre, bis der „Shadow Trading“ den Weg von der Theorie über die Überzeugung bis hin zu einer Verhandlung vor dem Ninth Circuit zurückgelegt hatte. Prognosemärkte entwickeln sich schneller als das. Unternehmen, die erst auf den ersten Durchsetzungsfall warten, um ihre Überwachungsmaßnahmen anzupassen, werden diese unter Zeitdruck aufbauen müssen. Unternehmen, die ihr „Shadow Trading“-Konzept bereits jetzt erweitern – Offenlegung, Überwachung von Sektor-Hooks und zeitbasierte Korrelation –, sind einem Risiko, das sich noch in der Entstehung befindet, einen Schritt voraus, anstatt auf ein bereits eingetretenes Risiko zu reagieren.
StarCompliance unterstützt Unternehmen dabei, die Handelsaktivitäten ihrer Mitarbeiter und des Unternehmens selbst in den Bereichen traditionelle Wertpapiere, digitale Vermögenswerte und Prognosemärkte zu überwachen und wendet dabei dieselbe Logik zur Aufdeckung von Schattenhandel auf alle Handelsplätze an, auf denen MNPI zirkulieren kann. Um mehr darüber zu erfahren, wie StarCompliance Ihnen helfen kann, klicken Sie [HIER], um eine Demo zu buchen.
