Le « shadow trading » trouve un nouveau terrain d'action : les marchés prédictifs

J’ai déjà abordé le sujetdu « shadow trading », cette théorie de la SEC selon laquelle le fait de négocier des actions d’uneautre société économiquement liée tout en détenant des informations privilégiées (MNPI) concernant sa propre entreprise constitue bel et bien un délit d’initié. Lorsqu’un jury de San Franciscoa condamné Matthew Panuwaten 2024 pour avoir négocié des options Incyte en se fondant sur des informations privilégiées concernant Medivation, le « shadow trading » a cessé d’être une simple théorie pour devenir un outil de répression éprouvé. 

Ce précédent est désormais entre les mains de la Cour d’appel du neuvième circuit. La coura entendu les plaidoiries le 11 juin 2026, et les questions posées par le collège de juges ont directement touché au cœur doctrinal de la question : la responsabilité en matière de délit d’initié nécessite-t-elle l’existence d’une obligation liée à la société dont on a détourné les informations, ou peut-elle s’étendre à toute transaction exploitant des informations confidentielles susceptibles d’influencer unautretitre ? Quelle que soit la décision rendue par la Cour d’appel du neuvième circuit, la question sous-jacente reste d’actualité. Et c’est une question qui mérite d’être posée au sujet d’un marché que Panuwat n’a jamais abordé : celui des marchés de prédiction. 

Le commerce parallèle, réinventé 

Le fonctionnement du « shadow trading » se transpose presque trop facilement aux marchés de prédiction. Au lieu d’acheter des options d’achat sur une société concurrente, imaginez un employé ayant connaissance, avant tout le monde, de l’échec d’un essai clinique, d’une décision réglementaire ou d’un accord sur le point de capoter. Plutôt que de négocier un titre soumis à des restrictions, il prend position sur un contrat Kalshi ou Polymarket qui n’a absolument rien à voir avec son employeur : un contrat portant sur l’autorisation ou non d’un médicament d’un concurrent, sur la survenue ou non d’une vague de fusions-acquisitions dans un secteur donné ce trimestre, ou encore sur l’orientation d’une décision de la Fed dont il sait par hasard qu’elle est désormais plus probable. 

Rien de tout cela ne relève d’une liste restrictive traditionnelle. Rien de tout cela n’implique de code CUSIP ni de symbole boursier. Et contrairement à Incyte, qui était au moins une société cotée en bourse reconnaissable et dont l’activité était clairement identifiable, un marché de prédiction offre à un initié l’accès à un éventail quasi illimité de résultats connexes et liés de manière tangentielle sur lesquels parier, plutôt que sur ce qu’il connaît réellement. 

Nous avons déjà vu des poursuites pour délit d’initié sur les marchés prédictifs dans leur forme directe : les affaires menées par le ministère américain de la Justice contre un soldat des forces spéciales négociant des contrats Polymarket sur la base de renseignements militaires classifiés, et contre un ingénieur de Google ayant misé environ 2,75 millions de dollars sur des contrats événementiels en utilisant des données d’entreprise détournées, concernaient toutes deux des personnes pariant directement sur des informations dont elles avaient connaissance à titre privilégié. Personne n’a encore mis en cause la variante « de l’ombre », à savoir le fait de négocier un contratcorréléplutôt que celui directement lié à ses informations privilégiées (MNPI). Étant donné que la théorie de Panuwat est déjà passée du statut de nouveauté à celui de précédent dans le domaine des actions, la question n’est pas de savoir « si », mais « quand ». 

Pourquoi ce phénomène est plus difficile à détecter que les opérations boursières parallèles sur actions   

Plusieurs facteurs font des marchés de prédiction un problème de surveillance plus complexe que l'approche par « secteur-crochet » que nous avons recommandée pour les actions : 

• Absence de taxonomie normalisée
  Le suivi des actions « fantômes » s'appuie sur les codes GICS, les codes CUSIP et d'autres identifiants établis pour recenser les titres « économiquement liés ». Les contrats des marchés prédictifs sont sur mesure, spécifiques à chaque plateforme et n'existent souvent que pendant la durée de l'événement. Cependant, il n'existe pas de code CUSIP pour la question « La Fed va-t-elle baisser ses taux en septembre ? » 
• Aucune difficulté liée à l'ouverture de compte
  Les programmes de liste restreinte et de PAD s'appuient largement sur les informations fournies dans les comptes de courtage, les courriers d'ouverture de compte et les confirmations en double exemplaire. 
• Une preuve de caractère significatif plus difficile à établir, mais une solution quantitative possible. Dans l’affaire Incyte, la SEC s’est appuyée sur des études d’événements démontrant une corrélation statistiquement mesurable avec le cours de l’action. Prouver qu’un contrat d’événement qualitatif, tel que « cette fusion sera-t-elle conclue d’ici le troisième trimestre ? », revêtait un caractère « significatif » par rapport aux informations confidentielles d’une entreprise constitue un exercice analytique bien plus flou, tant pour les régulateurs que pour les équipes de conformité internes chargées de monter un dossier. Mais les marchés prédictifs pourraient bien finir par générer leur propre version d’une étude d’événements, presque par accident. Kalshi a déjà signalé plus de 400 transactions suspectes depuis le début de l’année, soit plus du double de l’ensemble de l’année 2025, et des outils de surveillance tiers analysent déjà les données des carnets d’ordres et de la blockchain à la recherche précisément des signaux dont un dossier de « caractère significatif » aurait besoin : pics de volume anormaux, évolution inhabituellement rapide des cotes juste après un événement interne spécifique, et positionnements corrélés entre des contrats qui, en temps normal, ne devraient pas évoluer de concert. Aucun de ces éléments n’a encore été juridiquement validé en tant que « matérialité », mais il n’est pas nécessaire de recourir à une nouvelle théorie juridique pour qu’ils constituent de solides preuves circonstancielles. Un pic soudain de volume sur un contrat de niche portant sur le calendrier d’une fusion, quelques minutes après une décision interne concernant cette opération, sans aucune information publique venant l’expliquer, correspond exactement au type de schéma que les régulateurs et les plateformes sont déjà prêts à repérer. 

Ce que les services chargés de la surveillance des employés doivent faire à ce sujet  

Le même instinct qui sous-tend la surveillance « en coulisses » des actions s'applique ici, mais en ciblant une nouvelle classe d'actifs : 

• Étendre la logique des « sector-hooks » aux contrats d'événements.Si votre système de surveillance associe déjà les employés et les titres à des codes sectoriels afin de détecter les opérations de « shadow trading », ce même système de classification doit s'étendre aux catégories de contrats des marchés prédictifs, qu'elles soient liées à un secteur, à une entreprise ou à des facteurs macroéconomiques, et ne pas se limiter à de simples correspondances de noms. 
• Exiger la déclaration des comptes sur les marchés prédictifs.Les traiter de la même manière que les comptes de courtage. Si une politique ne mentionne pas explicitement que les plateformes de marchés prédictifs doivent être déclarées, la plupart des employés ne penseront pas à les déclarer. 
• Ne vous fiez pas uniquement aux cours boursiers, mais surveillez aussi le timing.Une position ouverte sur un marché de prédiction dans les heures qui suivent une réunion interne sur une transaction, une session de préparation des résultats financiers ou la publication des résultats d'un essai clinique constitue un schéma qui mérite d'être signalé, que le contrat concerne littéralement votre entreprise ou non. 
• Mettez à jour les clauses de confidentialité ; un modèle existe déjà pour vous guider.Comme nous l’avons souligné après l’affaire Panuwat, les accords de confidentialité et les politiques relatives au délit d’initié qui ne font référence qu’aux « titres de la société » ou aux « titres d’autres sociétés » pourraient ne pas s’appliquer clairement aux contrats liés à des événements. Il ne s’agit plus d’une lacune hypothétique. Au moins une demi-douzaine de grands cabinets d’avocats, dont Skadden, Davis Wright Tremaine, Snell & Wilmer, ainsi que le service de commentaires juridiques de Bloomberg Law, ont publié depuis mai 2026 des recommandations préconisant spécifiquement aux entreprises de réécrire leurs politiques en matière de délit d’initié, leurs codes de conduite et leurs accords de confidentialité afin de mentionner explicitement les marchés de prédiction et les contrats d’événement, plutôt que de se fier à des définitions rédigées uniquement pour les titres. Un projet rédigé par des praticiens va jusqu’à proposer une formulation type : un accord de confidentialité moderne devrait définir l’« utilisation » d’informations confidentielles de manière à inclure toute exploitation de celles-ci visant à obtenir un avantage dans le cadre « d’instruments financiers, de paris ou de marchés de prédiction, que ces instruments soient ou non des titres ». Les entreprises qui procèdent à cette mise à jour de manière proactive, plutôt que de la réaliser au cas par cas après un incident, devraient également étendre leurs codes de conduite à l’ensemble de l’entreprise, et non se limiter à des politiques relatives au délit d’initié restreintes à une liste de personnes désignées, car l’accès aux marchés de prédiction ne se limite pas aux employés déjà couverts par une liste restrictive classique. 

Ce que nous suivons également   

Quelques questions en suspens dont le secteur n'a peut-être pas encore pleinement pris la mesure : 

• Quelles lois et règles s’appliquent, et la théorie du détournement a-t-elle même besoin d’un marché prédictif, Panuwat ?
  Les contrats sur événements sont des instruments sur matières premières réglementés par la CFTC, et non des titres réglementés par la SEC, mais cette distinction juridictionnelle est plus floue, et la voie de mise en application plus bien établie, qu’il n’y paraît à première vue. Le pouvoir de lutte contre la fraude de la CFTC (en vertu de la section 6(c)(1) de la CEA et de la règle 180.1) s’inspire directement de la règle 10b-5, et la CFTC s’en sert depuis des années pour intenter des poursuites fondées sur la théorie du détournement à l’encontre d’employés de sociétés de courtage, et pas seulement contre des militaires et des ingénieurs de Google cette année. Le critère déterminant, établi dansl’affaire CFTC c. EOX Holdings, exige que le gouvernement démontre l’existence d’informations confidentielles détournées, d’un manquement à une obligation préexistante de loyauté et de confidentialité envers la source de ces informations, d’une intention frauduleuse et d’un avantage personnel, le tout « en relation avec » un contrat sur matières premières.  
• Remarquez ce qui manque : rien dans ce critère n’exige que le contrat sur matières premières négocié soit celui sur lequel portaient effectivement les informations confidentielles. Contrairement au cadre classique de la règle 10b-5, qui a nécessité des années de litiges aboutissant à l’affaire Panuwat pour établir que la négociation d’un titre différent, mais corrélé, était tout de même prise en compte, le critère de détournement de la règle 180.1 pourrait déjà, de par sa structure, s’adapter à ce type de situation sans nécessiter la moindre extension doctrinale. L’avis de la CFTC de février 2026 sur les marchés prédictifs (Communiqué 9185-26) corrobore cette analyse, en indiquant clairement que l’agence dispose de « toute l’autorité » nécessaire pour contrôler les délits d’initiés fondés sur l’appropriation illicite sur les marchés à terme désignés. 

Cela ne signifie pas pour autant que la SEC soit hors jeu. Le président de la SEC lui-même a déclaré publiquement qu’« un titre reste un titre, quelle que soit sa structure », laissant entendre que la SEC pourrait revendiquer sa compétence lorsqu’un contrat sur un événement est suffisamment étroitement lié à l’action d’une société spécifique ou à un événement d’entreprise pour s’apparenter à un swap sur titres. Ironiquement, cela concerne davantage la formedirectede délit d’initié sur les marchés prédictifs, consistant à parier sur un contrat concernant sa propre entreprise, que la variante « fantôme » abordée dans cet article.  

Un opérateur « de l'ombre » évite délibérément les contrats liés à une entreprise spécifique pour privilégier un pari sectoriel ou macroéconomique corrélé, ce qui correspond exactement au type de situation qui tend à relever de la compétence de la CFTC plutôt que de donner lieu à une double exposition vis-à-vis de la SEC.  

Les procureurs disposent par ailleurs d’une troisième option qui contourne totalement la distinction entre la SEC et la CFTC : l’accusation de fraude électronique (article 1343 du titre 18 du Code des États-Unis) exige uniquement l’existence d’un stratagème visant à obtenir de l’argent par tromperie, sans qu’il soit nécessaire de prouver que l’instrument négocié était un titre ou une matière première. C’est pourquoi le ministère de la Justice a invoqué ce chef d’accusation en parallèle des poursuites engagées par la CFTC dans toutes les affaires relatives aux marchés prédictifs portées devant les tribunaux à ce jour. Quelle que soit l’agence, ou la combinaison d’agences, qui rédigera en fin de compte le manuel d’application de la loi concernant les transactions parallèles sur les marchés prédictifs, les entreprises ne devraient pas supposer que l’incertitude juridictionnelle leur fait gagner du temps en matière de mise en conformité. 

• Fractionnement des petites mises.Les positions individuelles sur les marchés de prédiction portent souvent sur de faibles montants en dollars. Un initié pourrait répartir son activité sur de nombreux contrats ou plateformes afin de rester en dessous de tout seuil de détection individuel, ce qui pose un problème de fractionnement de type « lutte contre le blanchiment d'argent » auquel les équipes de conformité n'avaient jamais eu à faire face auparavant dans le cadre des opérations boursières des salariés. 
• Plateformes offshore et non surveillées.Tous les marchés prédictifs ne sont pas soumis à la surveillance des autorités américaines ni intégrés aux flux de données contrôlés d’une entreprise. Il s’agit là d’un manque de visibilité avant même d’être un problème juridique. 
• L'autre aspect : la manipulation, et pas seulement le détournement.Qu'en est-il d'un dirigeant qui pariecontreun résultat sur lequel il a une certaine influence ? Il s'agit là d'une question de conflits d'intérêts et d'intégrité du marché qui va de pair avec celle du délit d'initié. 

Il a fallu deux ans pour que le « shadow trading » passe du stade de la théorie à celui d’une conviction, puis à celui d’un débat devant la Cour d’appel du neuvième circuit. Les marchés prédictifs évoluent encore plus rapidement. Les entreprises qui attendront la première affaire de poursuite judiciaire pour mettre à jour leur dispositif de surveillance devront le mettre en place sous la pression. Celles qui élargissent dès maintenant leur stratégie de lutte contre le « shadow trading » – en matière de divulgation, de surveillance des liens sectoriels et de corrélation temporelle – prendront les devants face à un risque qui est encore en train de se former, plutôt que de réagir à un risque déjà avéré. 

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