Le marché parallèle trouve un nouveau foyer : les marchés de prédiction

J'ai déjà écrit sur le délit d'initié , la théorie de la SEC selon laquelle négocier les actions d'une autre société, économiquement liée, tout en détenant des informations privilégiées de sa propre entreprise, constitue un délit d'initié. Lorsque le jury de San Francisco a reconnu Matthew Panuwat coupable en 2024 d'avoir négocié des options Incyte grâce à des informations privilégiées de Medivation, le délit d'initié a cessé d'être une théorie pour devenir un outil de répression éprouvé. 

Ce précédent est maintenant soumis à la Cour d'appel du Neuvième Circuit. L'audience a eu lieu le 11 juin 2026 et les questions posées par les juges ont abordé le cœur même du problème : la responsabilité pour délit d'initié implique-t-elle une obligation envers l'entreprise dont les informations ont été utilisées à mauvais escient, ou peut-elle s'étendre à toute transaction exploitant des informations confidentielles susceptibles d'influencer le cours d'un autre titre ? Quelle que soit la décision de la Cour d'appel du neuvième circuit, la question fondamentale demeure. Et il est pertinent de se poser des questions sur un marché que Panuwat n'a jamais abordé : les marchés de prédiction. 

Le commerce de l'ombre, réinventé 

Les mécanismes du marché parallèle se transposent presque trop facilement aux marchés de prédiction. Au lieu d'acheter des options d'achat sur un concurrent, imaginez un employé ayant connaissance en avant-première de l'échec d'un essai clinique, d'une décision réglementaire ou d'un accord sur le point d'échouer. Plutôt que d'investir dans un titre soumis à restrictions, il prend position sur un contrat Kalshi ou Polymarket sans aucun lien avec son employeur : un contrat portant sur l'approbation d'un médicament concurrent, sur une éventuelle vague de fusions et acquisitions dans un secteur ce trimestre, ou encore sur l'évolution probable d'une décision de la Fed, décision qu'il sait désormais plus probable. 

Rien de tout cela ne relève d'une liste noire classique. Rien n'implique de code CUSIP ni de symbole boursier. Et contrairement à Incyte, qui était au moins une société cotée en bourse, identifiable et corrélée, un marché de prédiction offre à un initié un accès quasi illimité à un éventail de résultats connexes, même si ceux-ci sont tangentiellement liés, sur lesquels parier plutôt que sur ce qu'il sait réellement. 

Nous avons déjà vu des cas de délit d'initié sur les marchés de prédiction poursuivis de manière directe : les affaires du ministère de la Justice américain contre un soldat des forces spéciales ayant négocié des contrats Polymarket sur la base de renseignements militaires classifiés, et contre un ingénieur de Google ayant investi environ 2,75 millions de dollars dans des contrats événementiels en utilisant des données d'entreprise détournées, impliquent toutes deux un pari direct sur une information obtenue de manière privilégiée. Personne n'a encore évoqué la variante indirecte, soit la négociation d'un contrat corrélé plutôt que celui directement lié à l'information privilégiée. Étant donné que la théorie Panuwat est déjà passée du statut de nouveauté à celui de précédent sur les marchés boursiers, la question n'est plus de savoir si cela se produira, mais quand. 

Pourquoi ce phénomène est plus difficile à détecter que le commerce occulte d'actions   

Plusieurs éléments rendent les marchés de prédiction plus difficiles à surveiller que l'approche sectorielle que nous avons recommandée pour les actions : 

• Absence de taxonomie normalisée
  La surveillance parallèle des actions s'appuie sur les codes GICS, les CUSIP et d'autres identifiants établis pour cartographier les titres « liés sur le plan économique ». Les contrats sur les marchés de prédiction sont personnalisés, propres à chaque plateforme et n'existent souvent que pendant la durée de l'événement. Cependant, il n'existe pas de CUSIP pour la question : « La Fed baissera-t-elle ses taux en septembre ? » 
• Pas de friction à l'ouverture de compte
  Les programmes de listes restreintes et de PAD s'appuient fortement sur la divulgation des renseignements relatifs aux comptes de courtage, les lettres d'ouverture de compte et les confirmations en double. 
• Une preuve de matérialité plus rigoureuse, mais une solution quantitative envisageable. Dans l'affaire Incyte de la SEC, l'analyse s'est appuyée sur des études d'événements démontrant une corrélation statistiquement mesurable du cours de l'action. Prouver qu'un contrat d'événement qualitatif, comme « cette fusion sera-t-elle finalisée d'ici le troisième trimestre ? , était « matériel » pour les renseignements confidentiels d'une entreprise est un exercice analytique beaucoup plus complexe, tant pour les autorités réglementaires que pour les équipes de conformité internes chargées de constituer un dossier. Or, les marchés de prédiction pourraient générer leur propre version d'une étude d'événements, presque par hasard. Kalshi a déjà signalé plus de 400 transactions suspectes depuis le début de l'année, soit plus du double du total de 2025. Par ailleurs, des outils de surveillance tiers collectent déjà dans les carnets d'ordres et les données de la chaîne de blocs les signaux précis nécessaires à une affaire de matérialité : pics de volume anormaux, fluctuations inhabituellement rapides des cotes juste après un événement interne spécifique et positionnements corrélés entre des contrats qui ne devraient pas évoluer de concert. Rien de tout cela n'a encore été testé juridiquement en termes de « matérialité », mais cela ne nécessite pas de nouvelle théorie juridique pour constituer un puissant indice. Une augmentation soudaine du volume d'un contrat de niche relatif au calendrier des fusions, quelques minutes après une décision interne concernant une transaction, sans aucune information publique pour l'expliquer, est exactement le genre de schéma que les organismes de réglementation et les plateformes sont déjà prêts à remarquer. 

Que doit faire la surveillance des employés à ce sujet  

Le même instinct qui motive la surveillance parallèle des actions s'applique ici, mais à une nouvelle catégorie d'actifs : 

• Étendez la logique de ciblage sectoriel aux contrats d'événements. Si votre système de surveillance étiquette déjà les employés et les titres par code sectoriel pour détecter les opérations parallèles, cet étiquetage doit également s'appliquer aux catégories de contrats des marchés de prédiction, qu'elles soient liées au secteur, à l'entreprise ou à la macroéconomie, et non se limiter à une simple correspondance de noms. 
• Exigez la déclaration des comptes sur les marchés de prédiction. Traitez-les de la même manière que les comptes de courtage. Si une politique n'indique pas explicitement que les plateformes de marchés de prédiction doivent être déclarées, la plupart des employés n'y penseront pas. 
• Surveillez le timing, pas seulement les cours boursiers. Une position ouverte sur un marché de prédiction dans les heures qui suivent une réunion interne, une séance de préparation des résultats ou la publication des conclusions d'un essai est un schéma à signaler, même si le contrat ne concerne pas directement votre entreprise. 
• Mettre à jour les clauses de confidentialité : un modèle existe déjà. Comme nous l’avons souligné après l’affaire Panuwat, les accords de non-divulgation (NDA) et les politiques relatives aux opérations d’initiés qui ne mentionnent que les « titres de la société » ou les « titres d’autres sociétés » peuvent ne pas couvrir clairement les contrats d’événements. Ce n'est plus une hypothèse. Depuis mai 2026, au moins six grands cabinets d’avocats, dont Skadden, Davis Wright Tremaine, Snell & Wilmer et le service de commentaires juridiques de Bloomberg Law, ont publié des recommandations incitant les entreprises à réécrire leurs politiques relatives aux opérations d’initiés, leurs codes de conduite et leurs NDA afin de nommer explicitement les marchés de prédiction et les contrats d’événements, au lieu de se fier aux seules définitions relatives aux titres. Un document de travail propose même une formulation type : un NDA moderne devrait définir l’« utilisation » d’informations confidentielles comme incluant toute exploitation de ces informations pour obtenir un avantage sur des « instruments financiers, des paris ou des marchés de prédiction, que ces instruments soient ou non des titres ». Les entreprises qui effectuent cette mise à jour une seule fois, plutôt que de la corriger après un incident, devraient également étendre les codes de conduite à l'ensemble de l'entreprise, et pas seulement les politiques en matière de délit d'initié limitées à une liste de personnes désignées, étant donné que l'accès au marché des prédictions ne se limite pas aux employés qu'une liste restreinte typique couvre déjà. 

Qu'est-ce qu'on regarde d'autre ?   

Quelques questions en suspens auxquelles l'industrie n'a peut-être pas encore pleinement répondu : 

• Quelles lois et règles s'appliquent, et la théorie du détournement de fonds a-t-elle même besoin d'un marché de prédiction, Panuwat ?
  Les contrats événementiels sont des instruments de matières premières réglementés par la CFTC, et non des valeurs mobilières réglementées par la SEC. Toutefois, la frontière de compétence est plus floue et la voie d'application plus bien établie qu'il n'y paraît. Le pouvoir antifraude de la CFTC (en vertu de l'article 6(c)(1) de la CEA et de la règle 180.1) est directement inspiré de la règle 10b-5. La CFTC l'utilise depuis des années pour intenter des poursuites pour détournement d'informations contre des employés de sociétés de négoce, et pas seulement contre des militaires et des ingénieurs de Google cette année. Le critère déterminant, énoncé dans l'affaire CFTC c. EOX Holdings , exige que les autorités prouvent le détournement d'informations confidentielles, la violation d'une obligation de loyauté et de confidentialité préexistante envers la source de ces informations, l'intention frauduleuse et l'obtention d'un avantage personnel, le tout « en lien » avec un contrat de matières premières.  
• Notez ce qui manque : rien dans ce test n’exige que le contrat de matière première négocié soit celui sur lequel portaient réellement les informations confidentielles. Contrairement au cadre classique de la règle 10b-5, qui a nécessité des années de litige, aboutissant à l’arrêt Panuwat, pour établir que la négociation d’un titre différent mais corrélé est également prise en compte, le test de détournement de la règle 180.1 pourrait déjà, de par sa structure, intégrer ce cas de figure sans aucune extension doctrinale. L’avis de la CFTC sur les marchés de prévision de février 2026 (publication 9185-26) le confirme, indiquant clairement que l’agence dispose de la « pleine autorité » pour lutter contre les délits d’initiés fondés sur le détournement de fonds sur les marchés de contrats désignés. 

Cela ne signifie pas pour autant que la SEC se retire de l'affaire. Son président a déclaré publiquement qu'« un titre est un titre, quelle que soit sa structure », laissant entendre que la SEC pourrait revendiquer sa compétence lorsqu'un contrat d'événement est suffisamment lié aux actions d'une société ou à un événement d'entreprise pour s'apparenter à un swap sur titres. Paradoxalement, cela concerne davantage le délit d'initié direct sur les marchés de prédiction, c'est-à-dire les paris sur un contrat concernant sa propre entreprise, que la variante indirecte dont il est question ici.  

Un négociateur fantôme évite délibérément les contrats spécifiques à une entreprise au profit d'un pari sectoriel ou macroéconomique corrélé, ce qui correspond précisément au schéma de fait qui tend à rester dans le domaine de la CFTC plutôt que de déclencher une double exposition auprès de la SEC.  

Les procureurs ont une troisième option qui contourne complètement la ligne SEC/CFTC : la fraude par voie électronique (article 1343 du titre 18 du code des États-Unis) exige seulement un stratagème visant à obtenir de l'argent par tromperie, sans qu'il soit nécessaire de prouver que l'instrument négocié était un titre financier ou une matière première. C'est pourquoi le ministère de la Justice a intenté des poursuites parallèlement aux accusations de la CFTC dans toutes les affaires de marchés de prédiction portées devant les tribunaux jusqu'à présent. Quelle que soit l'agence, ou le groupe d'agences, qui rédigera finalement le manuel d'application de la réglementation relative aux opérations parallèles sur les marchés de prédiction, les entreprises ne doivent pas croire que l'incertitude juridictionnelle leur offre un délai pour se conformer à la réglementation. 

• Le fractionnement des transactions sur de petits marchés prédictifs est souvent attribuable à de faibles montants. Un initié pourrait répartir ses opérations sur plusieurs contrats ou plateformes afin de rester sous le seuil de détection, un problème de structuration semblable à celui des dispositifs de lutte contre le blanchiment d'argent auquel les équipes de conformité n'ont jamais eu à faire face auparavant en matière de transactions effectuées par les employés. 
• Plateformes extracôtières et non surveillées. Tous les marchés de prédiction ne sont pas soumis à la supervision des États-Unis ni intégrés aux flux de données contrôlés par une entreprise. Il s'agit d'un manque de visibilité avant même qu'il ne constitue un problème juridique. 
• L'autre possibilité : la manipulation, et pas seulement le détournement de fonds. Qu'en est-il d'un leader qui parie contre un résultat sur lequel il a une certaine influence ? Cela soulève une question de conflit d'intérêts et d'intégrité des marchés, tout comme celle de délit d'initié. 

Il a fallu deux ans pour que le délit d'initié passe de la théorie à la condamnation, puis à un procès devant la Cour d'appel du neuvième circuit. Les marchés de prédiction changent plus rapidement. Les entreprises qui attendent la première décision du tribunal pour mettre à jour leur dispositif de surveillance devront le faire sous pression. Celles qui développent dès maintenant leurs stratégies de lutte contre le délit d'initié – transparence, surveillance sectorielle et corrélation temporelle – anticipent un risque émergent au lieu de subir un risque déjà présent. 

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